在美国OTC市场借壳上市的企业真的不能转板了吗？

随着2010年到2011年的中概股危机，种种针对OTC市场和中概股的不利传言比比皆是，如OTC的公司根本不可能转板，纳斯达克等主板市场不认OTC公司尤其是借壳公司，必须IPO上市才可以等等的不胫而走。那么，我们就来看看真实情况到底如何。

美国有16家获得SEC批准的全国性证券交易所，但知名度，认可度较高的只有纽约股票交易所(简称NYSE)，美国股票交易所(2008年被纽约证交所集团收购，但保持独立牌照，沿袭习惯简称为NYSE AMEX)，纳斯达克股票交易所(简称NASDAQ)。这三家交易所包揽了美国绝大多数的上市公司和市值（也是国内所说的主板市场）。本文将以NASDAQ为例重点分析OTC公司转板上市的情况。

（一）什么是OTC市场？

OTC市场（over the counter）既场外市场。以权益类证券为例，OTC市场有两个主要的报价媒介，OTCBB（OTC Bulletin Board）和OTC Link（也是我们比较熟悉的OTC Market）。OTCBB由FINRA拥有并运营，曾经非常活跃，但近几年在挂牌证券数量，交易量以及做市商数量逐渐减少，目前可以忽略不计。现在最为活跃的是OTC Market (前身为众所周知的Pink Sheet)。2007年OTC Markets Group收购了Pink Sheet并更名为OTC Market，同时划分为高中低三个板块即OTCQX、OTCQB以及OTC PINK。由于OTC Market对于国人来说还是比较新，分层的划分之间有什么区别，很多人都是一知半解，那么我们先来了解一下OTC Market各个层次的区别：

OTCQX：OTCQX是OTC市场最高的级别， QX主要针对于高增长型的公司。主要挂牌要求如下：

（1）已在美国SEC申报的公司需按SEC要求定期在EDGAR上提报年度、季度和其他中期报告。非SEC申报公司则需按OTCQX要求定期提报年度、季度和其他中期报告。

（2）按时披露公司重大信息。

（3）组建公司董事会，其中不少于2名独立董事；董事会下设立审计委员会，其中主要成员为独立董事；每年举办一次股东大会。

（4）财务要求如下（注：数据来源于OTC Market官网）：

由此可见，OTCQX的挂牌标准并不低于美国主板市场的门槛，甚至可以比肩NASDAQ Capital Market的上市标准，所以又被称为“主板预备队”。

OTCQB：主要是针对创业型和发展型的公司。主要挂牌要求如下：

（1）符合下列要求中的一项：

（a）符合SEC合规申报要求或OTCQB披露要求：挂牌的公司必须定期向美国的监管机构（或有资质的国际股票交易市场）递交财务报告并经年审。挂牌公司的高管、董事、控股股东以及已发行股票每年需经管理认证。

（b）海外上市公司的所在的交易市场是具有合格资质的交易市场，且挂牌公司在该交易市场良好存续。

（2）拥有至少1名做市商。

（3）递交挂牌申请或审批批准之前连续30天投标价格不低于$0.01。首次申请挂牌前并未在其他公开市场挂牌的公司可由股票交易商向FINRA递交211表申请股票报价，然后以书面形式向OTC Markets Group申请豁免最低股价要求。

（4）没有破产或重组。

（5）在挂牌公司成立所在地合法成立和有效存续。

（6）拥有一家SEC注册的股票交割商。

OTC PINK：这个版块容易与过去的粉单市场（即Pink Sheet）混淆。在此要强调的是自2007年以后美国OTC市场有过重大的变化，即2007年OTC Markets Group收购了当时的粉单市场并以此为基础建立了新的OTC市场。需要注意的是OTC市场是一个广泛的统称，简而言之，场外交易市场即业界所称的OTC市场，又称柜台交易市场或店头市场，是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。而OTC Market以及之前的OTCBB都是OTC市场的其中的一个。

虽然现在的OTC Market依然沿用了Pink这一称呼，但与原来的Pink Sheet是完全两种概念。OTC PINK本身也分为三个层次，即现行信息板块（current information）、限制信息板块（limited information）以及无信息板块（no information）。另外还有买方自慎和灰单市场（即挂牌交易的证券有各种问题或没有做市商等）。

我们一般讲的借壳上市(Reverse Merger，简称RM)指的是反向并购到OTC市场，（即OTC Market）主要是OTCQB。当然，理论上来说，借壳到主板市场也是可行的，但是由于主板市场对于上市公司要求严格，即使找到所谓的主板“壳公司” 进行借壳上市，但美国各大主板市场还是会以新公司注册的规则来进行审核。这就意味着借壳的公司还是要符合所有IPO上市的要求。与此同时，主板市场对于已上市的公司持续上市要求也很严格，很有可能在借壳的过程中“壳公司” 因为不符合主板市场的持续上市要求而被降级。借壳的公司得不偿失，不仅不能达到上市的目的，还要损失高昂的“壳公司”购买费用。同样的情况也适用于OTCQX的公司。

（二）OTC市场、NASDAQ和转板上市的误区

时至今日，NASDAQ与OTC市场依然容易被混淆。NASDAQ是在2006年获得SEC批准正式成为一家全国性证券交易所。同时，当时已经在NASDAQ挂牌的公司如已经注册为报告公司的，则自动转为上市公司。这一点就很容易让人误以为是转板，就会有微软公司、星巴克等公司是从OTCBB转板到纳斯达克的传闻。首先，很多人容易以为OTC市场就是OTCBB或OTC Market，其实这两个市场仅是OTC市场的其中一员。NASDAQ在2006年以前也是OTC市场的一员。其次，微软于1986年通过IPO的方式上市，星巴克1992年IPO上市，彼时还没有OTCBB市场。微软和星巴克等公司是在NASDAQ获得全国性证券交易所资格后自动转为上市公司，也就是自动转为主板公司。这与转板NASDAQ还是有很大区别。

（三）反向收购与转板上市

转板上市指的是在OTC市场挂牌交易的公司在符合主板市场上市要求后挂牌至主板市场交易。

反向收购即借壳上市（(Reverse Merger，简称RM)，指的是私人公司通过与已在场外挂牌的“壳公司”换股合并，前者将资产和业务注入壳公司，其股东也取而代之，成为壳公司的控股股东。

很多企业尤其是中国企业都希望通过“反向并购+转板”的方式绕开SEC对上市公司的注册程序和主板市场对IPO过程的注册。但严格来说，只有完成了“反向收购”、“私募融资”、“转板上市”三步，才构成完整意义上的IPO（“公开”、“发行”并“上市”）的替代方式。因此这种方式也被称为“后门上市”（backdoor listing）。

（四）NASDAQ转板上市规则

目前，对于转板至主板市场（本文仅指NASDAQ）的规则有一定的误区，如股价要4美元保持90天，交易量有平均值的要求等等，使得国内有心想借壳的企业望而生怯。以下以NASDAQ资本市场为例，我们再来看看美国主板市场对于借壳上市的企业到底是怎么要求的。

OTC市场公司如要转板至NASDAQ，首先必须符合NASDAQ首次发行上市的要求（数据来源于NASDAQ官网）：

如仅符合按市值标准或净收入标准上市的，则需要符合下述至少一条要求：

(i) 如有形净资产不低于$200万美元（即总资产鉴于有形资产和负债）则发行人需持续运营超过3年；

(ii) 发行人运营时间低于3年，则有形净资产不低于500万美元；

(iii) 过去3年内平均收入不低于$600万美元。

（2）已上市公司（其中就包含OTC市场公司）申请将其主要权益证券挂牌至资本市场板块上市除符合上述要求外，还可选择符合以下至少一条规定：

(i) 最低投标价格为每股$4美元；或

(ii) 如选择按照股东权益要求或净收入标准要求上市的，收盘价格则为每股$3美元；

(iii) 如公司选择符合市值要求上市的，则收盘价格为每股$2美元。

注：(a) 注册的证券必须在批准之前至少连续5个交易日符合最低收盘价格的要求。

   (b) 有形净资产或平均收入必须展示在公司最近披露的审计报告中，且该报告需满足证监会或其他监管机构的要求，并且时间不超过挂牌前15个月。

以NASDAQ股票交易所2014年年报为例，NASDAQ2014年新上市公司总计为327家，其中OTC市场转板的企业有58家。由此可见，NASDAQ并没有停止对OTC市场公司的接收。

（五）借壳上市的企业还能转板吗？

在借壳上市模式兴盛过程中，中概股公司扮演了推波助澜的角色，以致获得了一个专有名词：“中国反向收购公司” （Chinese RM Company, CRM）。中概股公司对于借壳上市的热衷要远高于美国本土公司和其他国家公司。由于“借壳上市+转板”的模式可以绕开SEC对上市公司的注册程序和主板市场对IPO过程的注册，加之成本低廉和时间的可控性，使得一些不法企业和机构趁机浑水摸鱼，在会计报告等方面发生欺诈等行为，从而导致成批的集团诉讼此起彼伏。虽然这些行为不仅仅是中概股公司的行为，但是由于中概股公司数量众多，一旦问题爆发，对于中概股整体来说就是致命的打击。2010年的浑水事件尤其证明了这一点。

在这之后，三大主板市场（NYSE，AMEX和NASDAQ）更新了上市规则，SEC加强了监管力度（由原来的抽查审核变为全面审核等），对借壳上市的公司增加了更为严格的要求。基于此，近几年在中国国内对于美国借壳上市的传闻愈演愈烈，尤其是借壳上市的公司不能转板传的最为广泛。那么我们就来看一下NASDAQ对于借壳上市的公司都有哪些要求：

(1) 公司以借壳上市的形式成立的，在递交申请前应符合以下要求：

(a) 在OTC平台交易超过1年并按时合规的递交各种档案；

(b) 保持最低60个交易内有30个交易日的收盘价格为每股4美元；

(2)  除符合纳斯达克首次发行上市的要求外，借壳上市公司还要在申请批准时符合以下要求：

(a) 申请批准前一年按时向证监会递交定期的财务报告，包括至少一个财政年度的年报。

(b) 保持最低60个交易内有30个交易日的收盘价格为每股4美元；

(c) 在OTC平台交易超过1年。

(3) 虽然如此，如借壳上市公司符合以下条件，则不需要满足上述条件：

(a) 在申请过程中，公司完成公开发行承销的承诺不低于4000万美元；或

(b) 借壳上市公司已在OTC交易满一年且已向证监会递交过4次年报。

NYSE对OTC的公司申请转板上市一向谨慎保守，但NASDAQ本身就是OTC市场出身，直至2006年，NASDAQ才正式注册成为一家“全国性证券交易所”。加上拥有更丰富的内部分级，对转板上市抱有较为友好的态度。因此NASDAQ成为转板上市的主要场所。

由此可见，虽然借壳上市到OTC的公司转板NASDAQ是要满足比IPO上市更多的要求，但不能说OTC转板到NASDAQ或其他主板就完全停止。另外，虽然借壳上市公司转板有股价和保持交易日时长以及已上市时长要求，但如果借壳上市公司融资金额超过4,000万美元或上市超过4年（良好合规）则可以不受股价和交易时长的限制。这对于那些2010年前后完成借壳上市但受到金融危机或做空中概股等事件影响而未能转板的OTC上市企业来说无疑是一个好消息，只要公司本身符合纳斯达克上市要求，仍可按照要求递交转板申请完成NASDAQ上市！